理产业品净值化转型后，住民可能提高对股市的投资力度，成为当前热议的话题。那么，打破刚兑是否会引发资金流入股市呢？韩国当年打破刚兑的经验，大概可以或许给我们提供一些镜鉴。

　　韩国在打破刚兑之后，韩国银行信托账户(类似我国银行理财)在住民金融资产中的占比显著降落，与此同时，住民金融资产结构出现重大变化：

　　第一，在存款利率管束放松的配景下，定期与储备存款在住民金融资产中的占比提升，成为最大受益者；

　　第二，在信托账户革新期间，股票和投资于证券市场的收益凭据在住民金融资产中的占比出现阶段性上升，但由于住民风险偏好较低，在部门大集团流动性危急出现后，这一比例转而有所降落；

　　第三，住民债券投资占比变化较小，养老金占比随老龄化水平加深而总体提高。

　　与打破刚兑前的韩国相比，我国住民理财、存款和股票在金融资产中的占比都更高，证券投资基金占比力低。在存款利率面临“玻璃顶”的情况下，虽然住民存款回表的征象已经出现，但存款对理财投资者的吸引力或弱于20世纪90年代的韩国。证券投资基金占比有一定的提升空间，不外从日韩经验来看，股票与证券投资基金在住民金融资产中的占比很少凌驾20%。别的，随着生齿日益老龄化，养老金占比有望提升。

　　2020年7月初，大量资金涌入股票市场，沪深两市成交额一度凌驾1.5万亿的高位。一种观点将股市的火热归因于理产业品净值化转型。在刚兑打破后，住民不得不面临更高的资产收益率颠簸，2020年上半年，受债市调解影响，部门商业银行或其理财子公司刊行的理产业品出现浮亏，理财保本的刚兑期间宣告闭幕，不得不蒙受收益率颠簸大概会使更多的投资者将眼光转向股票市场。那么，刚兑的打破是否会带来住民金融资产结构的变化？从理财流出的住民资金会流向那里？我们大概可以从韩国的经验得到某些镜鉴。

　　1、韩国刚兑打破后的住民金融资产重构

　　2018年10月，我们曾经在陈诉《后资管新规期间：韩国的经验及镜鉴》中先容了韩国打破刚兑的经验。与现在的我国类似，20世纪90年代的韩国正处于利率市场化革新的进程之中。由于存款利率的变更受到限定，韩国商业银行通过信托账户(trust account)来应对存款流失的压力。部门信托账户不仅答应保本保收益，而且对提前支取只收取相对较低的处罚金，其因此被客户作为一种近似无风险的现金管理手段。

　　1996年至1999年间，韩国政府对银行信托账户举行了大刀阔斧的革新。1996年5月，韩国政府开始对银行信托账户举行革新，详细措施包括：

　　第一，大量减少提供固定收益的“发展型资金信托(Development Money-in-Trust)”的范围。1996年发展型信托的净增范围不得凌驾5.6万亿韩元。到1999年1月，克制发展型信托吸收新的资金。

　　第二，将信托账户的最短限期从1年延长至1.5年，并将提前支取的处罚金比例从0.75%-1.75%提高到2.0%-3.0%。

　　第三，除了长期养老金之外，其他收益与资产代价体现有关的产物不得答应保本。

　　别的，1997年至1998年间，韩国政府还对信托账户的资本计提、授信集中度和估值要领等提出更为严酷的要求。

　　以上情况显示，在打破刚兑、推行市值法估值等方面，韩国信托账户革新与我国资管新规的理念十分契合。

　　受信托账户刚兑打破的影响，信托在韩国住民金融资产中的占比见顶回落。1997年，信托在韩国住民金融资产中的占比到达汗青高点，靠近13.0%。今后这一比例颠簸回落。到2005年，信托在住民金融资产中的比例已经降落至2.0%的低位，累计降落11个百分点。从信托账户流出的资金投向了那里呢？

　　第一，在利率市场化的配景下，定期和储备存款成为韩国信托账户革新的最大受益者。1995年，即信托账户革新前一年，韩国放开了对定期存款利率的限定。到1997年，韩国又进一步放松了对于储备存款利率的限定。韩国信托账户革新开始后，定期和储备存款在住民金融资产中的占比出现上升。到2002年，定期和储备存款在住民金融资产中的占比到达31.1%，较1997年提高了约13.4个百分点。不外，在此之后的2003年至2005年间，定期和储备存款在住民金融资产中的占比有所回落，到2005年，这一比例降落到26.1%左右，但仍较1997年提高了8.4个百分点。

　　其中，定期存款增长较储备存款更快。在韩国商业银行和专门银行的存款之中，定期存款的比例从信托账户革新前的20%左右，上升至革新后的50%左右；储备存款的比例也有所上升，但上升幅度不及定期存款。银行信托账户资金向存款的转移，可能反应出保本保收益信托账户的投资者风险偏好较低，更倾向于选择风险较低又具有一定收益的产物，如定期存款。

　　第二，韩国银行信托账户革新期间，住民股票资产占金融资产的比例出现阶段性的上升。1997年，韩国住民金融资产中直接体现为股票的占比约6.4%。虽然1998年韩国股市受金融危急影响出现暴跌，住民金融资产中直接体现为股票的占比却逆势上升0.5个百分点至6.9%。到1999年，这一比例进一步提高至7.3%。不外，在信托账户革新竣事之后，虽然韩国综指颠簸上升，韩国住民的股票设置气力没有继续强化，直接体现的股票反而在韩国住民金融资产中的占比总体呈降落趋势。到2005年，直接体现的股票在韩国住民金融资产中的占比为5.0%，较1997年降落1.4个百分点。

　　第三，银行信托账户革新期间，住民金融资产通过收益凭据的情势大量涌入证券市场。在韩国，投资信托公司是住民参与证券市场的紧张前言。投资信托公司建立于20世纪70年代。它们向投资者出售收益凭据，收益凭据可能投资于股票，也可能投资于债券。住民可以通过购置收益凭据参与到债券或者股票市场。与投资信托公司相比，韩国的配合基金行业发展较晚。直到1998年9月，韩国才施行相干法律，为配合基金行业的发展提供法律基础。因此，在韩国信托账户革新推行时，韩国住民资金开始涌向收益凭据市场。1997年，韩国住民金融资产中8.3%为收益凭据。到1998年，这一比例陡增至12.8%。不外，受个体大型集团流动性危急的影响，1999年收益凭据遭遇巨额赎回，其在住民金融资产中的占比降落至10.4%。2000年至2005年间，收益凭据在住民金融资产中的占比在6.0%上下颠簸，较1997年反而有所降落。

　　收益凭据的资产设置与市场行情有关。在1998年，受东南亚金融危急影响，韩国国债利率显著下行，债券型收益凭据更受接待，其占比高达95.8%。金融危急已往后，韩国股市回暖，股票型收益凭据的占比显著提高。到2000年，股票型收益凭据的占比为35.7%，较1998年的4.2%提高31.5个百分点。

　　第四，信托账户革新期间，韩国住民金融资产中债券的占比有所降落。1997年韩国住民金融资产中约4.1%投资于债券。到1999年，债券占比降落至2.5%。总体来看，债券在住民金融资产中的占比力为稳定。到2005年，住民金融资产中债券的占比约4.1%，与1997年持平。

　　别的，在银行信托账户革新期间，寿险和养老金在韩国住民金融资产中的占比力为稳定，直到21世纪初才出现出上升的趋势。到2005年，寿险和养老金在住民金融资产中的占比为20.9%，较1997年提高了2.3个百分点。

　　总体来看，在韩国银行信托账户革新期间，韩国住民的金融资产大量流向定期和储备存款、投资信托公司刊行的收益凭据，直接的股票投资在住民金融资产中的占比也出现了一定水平的提升。然而，在信托账户革新完成后，直接的股票投资和收益凭据在住民金融资产中的占比未能保持强势，而是降落至较革新前更低的水平。定期和储备存款在住民金融资产中职位的提升反而更具连续性。这可能是由于银行信托账户的投资者自己风险偏好较低，越发青睐低风险的投资渠道。在1999年部门大型集团流动性危急发作后，意识到证券投资风险的部门住民将资金撤出证券市场。

　　2、中韩住民金融资产结构比力

　　在中国，资管新规推出后银行理产业品的刚兑被打破，净值型产物在理产业品中的占比显著上升，更多的理产业品将面临净值颠簸的风险。根据2019年《中国银行业理财市场陈诉》披露的数据，2019年净值型理产业品的占比已经到达43.3%，较2018年提高16个百分点。

　　我们联合央行公布的住民资产欠债表和统计局公布的资金流量表估算了中国住民的金融资产结构。结果显示，2017年中国住民金融资产中理产业品的占比高达16.6%。这意味着，大量住民金融资产将面临重新设置的压力。

　　不外，中国和韩国住民金融资产的重新设置有两点差别：

　　第一，中韩两国打破刚兑前，住民金融资产的组成差别。如果将2017年中国住民金融资产与1996年韩国银行信托账户革新元年的住民金融资产结构举行比力，可以发明，我国住民存款、理财和直接的股票投资在金融资产中的占比都更高。2017年我国存款在住民金融资产中的占比高达66.8%，显著高于1996年韩国的55.4%；银行理财(或信托账户)在我国住民金融资产中的占比为16.6%，也高于1996年韩国的12.5%；直接的股票投资占比为8.1%，高于1996年韩国的6.5%。但我国证券投资基金在住民金融资产中的占比力低。2017年证券投资基金在住民金融资产中的占比约3.5%，低于1996年韩国的8.3%。

　　第二，韩国银行信托账户革新时，定期存款利率已经放开，储备存款利率管束也有所放松，而我国存款利率依然面临上浮的“玻璃顶”。囿于存款利率浮动限定的存在，我国定期和储备存款对于理财投资者的吸引力可能低于韩国。

　　联合韩国的汗青经验与中国住民资产设置的现状来看，在打破刚兑之后，我国住民资产可能向三个途径探求投资时机。

　　第一，部门住民理财资产回归到表内存款。从数据上看，住民存款回表已经产生。2018年4月资管新规推出后，住民存款增速从2018年4月的7.7%提高至2019年4月以来的13.5%上下，增长速率明显加速，但同期住民可支配收入增速较为平稳，甚至在疫情期间显著降落。这反应出存款在住民金融资产中的占比可能正在提高。

　　第二，股票和证券投资基金在住民金融资产中的占比可能有所上升。思量到我国住民证券投资基金在金融资产中的占比偏低，证券投资基金占比可能有更大的提升空间。值得注意的是，虽然一些研究认为金融资产设置结构与人均GDP相干，但是，在间接融资传统上风较强、且文化体系与我国较为靠近的日本和韩国的汗青上，股票与证券投资基金在住民金融资产中总的占比凌驾20%的时间很少，也没有出现股票与证券投资基金占比随人均GDP而提高的情况。2017年我国股票和证券投资基金在住民金融资产中的占比为11.6%，而理财的占比是16.6%。由此来看，股票和证券投资基金很难完全吸纳理财资金的转移，尤其是在理财投资者普遍风险偏好较低的情况下。

　　第三，养老金在住民资产设置中的比例有望上升。虽然在韩国信托账户革新期间，住民资产没有快速转向养老金投资，然而，随着老年生齿比例的提高，韩国住民金融资产中养老金的占比总体呈上升的趋势。在老龄化水平日益加深的中国，养老金也有望成为住民金融资产紧张的设置渠道。

（文章来源：金吾财经）